В. Б. Сироткин международный финансовый менеджмент учебное пособие - страница 4

^ Цена акций


Рис.1. Цикл «подъем-спад».


Цикл начинается с доминирования некого предвзятого мнения и некой господствующей тенденции, но на первоначальном этапе эта тенденция еще не признается (1). Затем следует период ускорения, когда тенденция признается и усиливается доминирующим предвзятым мнением (2). В этот процесс может вмешаться период проверки (3) в результате чего курсы падают, то бум приобретает еще более высокие6 темпы (4). Затем наступает момент истины, когда реальная ситуация не может соответствовать завышенным ожиданиям (5). Люди продолжают играть в игру, хотя больше не верят в нее (6). В конечном счете достигается точка перехода (7), когда предвзятое мнение и тенденция меняются на противоположную, что ведет к катастрофическому ускорению движения в обратном направлении, называемому крахом (8).

Описанная модель «подъем-спад», рассмотренная Дж.Соросом свидетельствует о невозможности достигнуть равновесия на финансовых рынках. В рамках национальной экономики сохранить стабильность финансовых, кредитных и валютных рынков помогает политика государственного вмешательства. Но за международную финансовую систему никто не отвечает. Отсутствуют международные органы регулирования, сравнимые с институтами, действующими на национальном уровне, для создания которых потребуется ущемление национального суверенитета и экономического преимущества стран, входящих в систему. Существующий порядок не предусматривает антикризисных механизмов финансового рынка. Такое положение очень опасно в силу того, что однажды очередной подъем будет невозможен и наступит период длительной депрессии.

Система циркуляции, всасывающая капитал в центре и выталкивающая его на периферию имеет клапаны в виде суверенных государств. В периоды экспансии клапаны открываются, но когда деньги движутся в обратном направлении клапаны преграждают им путь, вызывая сбои в системе. Государства периферии могут сознательно отгородиться от мировых рынков и такие ожидания приведут к обвалу финансовых рынков в центре, что поставит под угрозу свободу торговли.

Развитие фондовых рынков в центре объясняется во многом тем, что они воплощают эффект богатства. В США 38% богатств семей и 56% средств пенсионных фондов вложено в акции. Приверженцы таких вложений получают большие доходы, чувствуют себя богатыми, а их склонность к сбережению снизилась почти до нуля (1959-1985г.г. – 8%). В случае устойчивого ухудшения ситуации на фондовом рынке настроение акционеров круто меняется, что способствует спаду и дальнейшему ухудшению положения. Финансовые рынки могут вести себя как катящийся шар, который опрокидывает на своем пути целые экономики. Поэтому, если каждая страна будет защищать собственные интересы теми средствами, которые она выберет, а не с помощью международных правил и институтов, то гигантская циркуляция капиталов под названием мировой капитализм потерпит крах. Вместо экономического сотрудничества, как и перед П-й мировой войной будет преобладать националистические тенденции или религиозные и классовые.

2.2 Характеристики финансовых рисков


Если придерживаться классификации рисков по источникам их возникновения, то к финансовым рискам будем относить события в сфере финансов, имеющие неблагоприятные последствия для субъектов хозяйствования.

Эти события могут возникать во внешней и внутренней среде относительно действующего субъекта.

К наиболее значимым событиям внешней финансовой среды можно отнести изменения валютных курсов, процентных и налоговых ставок, дебиторской задолженности, цен на факторы производства и продаваемую продукцию.

Во внутренней среде к событиям, в области финансов субъекта, отрицательно влияющим на его позиции на рынке следует отнести увеличение кредиторской задолженности, займов, издержек производства, в той части которая определяется действиями субъекта, дивидендных выплат сверх установленного уровня, принятого за безопасный.

Последствия возникновения перечисленных событий, т.е. последствия проявления финансовых рисков постараемся сводить к изменениям потоков денежных средств субъектов хозяйствования Конечным отображением риска и его последствий будет являться изменение чистого потока денежных средств. Такой подход оправдан тем, что потоки денег наиболее информативные показатели, лежащие в основе планирования финансов субъектов хозяйствования. Отклонения от запланированных значений чистого потока денег может характеризовать ущерб, как результат проявления рисков. Значение ущерба будем определять относительно ожиданий субъектов хозяйствования, выраженных в его финансовых планах, в виде отклонений от плановых значений денежных потоков. .

^ Срок, возникновения каждого из перечисленных рисков следует устанавливать в зависимости от точности расчетов в виде даты или интервала на которых он возник. Например, за дату возникновения операционного валютного риска принято считать дату опубликования прейскуранта на импортируемые товары От момента возникновения до проявления риска в виде тех или иных последствий может пройти определенное время. Ответственный финансист должен предвидеть сроки возникновения рисков и заблаговременно компенсировать его отрицательные последствия. Не следует откладывать принятие решений до момента возникновения ущерба. Как нам представляется, при управлении рисками наиболее оправдано использование принципов упреждающего воздействия. Уже на этапе финансового планирования следует предусматривать возможность проявления наиболее значимых рисков определенной интенсивности и продолжительности а также способов их компенсации. При таком подходе уже при планировании можно предусмотреть схемы, модели и приемы и ресурсы, предназначенные для сокращения ущерба от проявления рисков.

Следующей важной характеристикой риска является его продолжительность. ^ Продолжительность риска определяется временем в течении которого он действует. Способ компенсации и связанные с предотвращением риска расходы во многом зависят от длительности действия риска. Например, изменения процентных, налоговых ставок, как следствие перехода к новой бюджетной и денежно-кредитной политике распространяются на продолжительный горизонт и могут потребовать изменения стратегии приспособления к окружающей среде и существенных дополнительных расходов. Для краткосрочных внезапных рисков существенной интенсивности предприятия должны предусматривать определенный запас прочности, поскольку не успеют застраховать такие риски.

Под интенсивностью риска будем понимать среднее за интервал планирования отклонение показателя, принятого для измерения риска, от его планового значения. Если принять такое определение продолжительности риска, то для сопоставимости интенсивности следует использовать единые интервалы для всех видов риска.

Самостоятельной задачей является определение показателей измерения рисков. Многие виды рисков, процентный и валютный, например, имеют общепринятые измерители процентная ставка, обменный курс. Для других рисков общепринятых измерителей нет.

Кроме этого принципиальное значение для прогнозирования надежности хозяйственных решений имеет выбор показателей к которым следует сводить последствия рисков. Мы называем такие показатели переменными среды окружения Риск, как событие, может изменять сразу несколько показателей, определяющих потоки денежных средств. Например, изменение обменного курса может приводить к изменениям цен и объемов продаж. При анализе последствий проявления рисков следует выявить наиболее значимые переменные среды окружения, к изменениям которых чистый поток денежных средств субъекта наиболее чувствителен. Такие показатели назовем критическими переменными среды окружения. Единичные изменения критических переменных, например на 1% вызывают наибольшие отклонения чистого потока денежных средств. Критические переменные - это показатели среды, для которых прослеживается высокая эластичность чистого потока денежных средств рассматриваемого субъекта. При анализе рисков обычно стараются выстроить следующую цепочку причинно следственных связей: РИСК-КИТИЧЕСКИЕ ПЕРЕМЕННЫЕ-ЧИСТЫЙ ПОТОК ДЕНЕГ. Для действующих предприятий состав критических переменных и их пороговые значения и продолжительность проявлений, за которыми следуют потеря платежеспособности и кредитоспособности оценивается индивидуально.

Отдельно следует рассмотреть вопрос о том, какова будет вероятность изменения показателей, измеряющих последствия рисков, при принятой вероятности исследуемого риска. В большинстве работ по рискам вероятность риска и вероятность его последствий принимают тождественной. Так можно делать, если совпадает показатель риска и соответствующая переменная среды, к которой сводят последствия риска Но вероятность для тех же последствий одного риска разной интенсивности не будет оставаться постоянной. Поэтому следует говорить о величинах вероятности последствий различных уровней интенсивности для принятой величины вероятности риска. Например, целесообразно говорить, что снижение обменного курса до 20 рублей за доллар США с вероятностью 0,8 может привести к увеличению цен на импорт продукта А до 1000 рублей с вероятностью 0,5 и до уровня 1200 рублей с вероятностью 0,8,и одновременно сократить объем продаж до уровня 1000 изделий в неделю с вероятностью 0,5 и до уровня 800 изделий с вероятностью 0,8. Прогнозирование вероятностей определенных видов рисков принятой интенсивности следует отображать изменением показателей последствий рисков (КРИТИЧЕСКИХ ПЕРЕМЕННЫХ) в заданном диапазоне для принятых уровней вероятности.

При таком подходе следует для принятых уровней вероятности определить значения показателей, отображающих последствия каждого из исследуемых рисков. При этом каждый риск должен быть задан интенсивностью, продолжительностью и вероятностью. Принятые единые уровни вероятности показателей последствий для разных видов рисков позволяют сводить их действие к тождественным уровням вероятности изменения денежных потоков. Появляется возможность прогнозировать коечный результат проявления разнообразных рисков для принятых уровней вероятности изменения потоков денежных средств (рис.1).


Риск

(событие)

Вероятность

Интенсивность

Продолжительность

Изменение

Критических переменных объекта

и среды окружения

Вероятность

Интенсивность

Продолжительность

Изменение чистого денежного потока

объекта оценки

Вероятность

Интенсивность

Продолжительность


Рис.1 Последовательность оценки рисков


^ 2.3 Валютные риски


Валютные риски - это риски, связанные со сделками, предполагающими обмен валют. Изменения валютных курсов при обмене могут рассматриваться, как события, определяющие убытки субъектов хозяйствования.

^ ОПЕРАЦИОННЫЙ ВАЛЮТНЫЙ РИСК

Операционный риск – это убыток от снижения потоков денежных средств из-за изменения обменного курса иностранной валюты.

Экспортер проигрывает от снижения курса, получая за тоже количество иностранной валюты меньше рублей. Импортер выигрывает от снижения курса, затрачивая меньшее количество рублей, на приобретение той же суммы иностранной валюты. Неопределенность стоимости экспорта и импорта в случаях когда счета-фактуры выписывают в иностранной валюте препятствуют международной торговле.

Другим последствием операционного валютного риска является неопределенность спроса на продукцию, из за изменений ее цены вследствие курсовых колебаний. Рост курса национальной валюты делает экспортируемые товары менее привлекательным, поскольку цены в иностранной валюте на них увеличатся. Валютная выручка может уменьшится, особенно если спрос чувствителен к изменениям цены. Такую же неопределенность испытывают импортеры при прогнозировании спроса на товары продаваемые за национальную валюту. Если спрос эластичен по цене, то импортируемые товары становятся менее конкурентоспособными по отношении товаров отечественных производителей.

Источником операционного валютного риска является валюта цены, которая зафиксирована в контракте.

Изменение стоимости валюты платежа определяется курсом валюты цены.

За дату возникновения операционного валютного риска принимают дату опубликования прейскуранта. До публикации прейскуранта повышение курсов иностранных валют может компенсироваться снижением цен. Риск этого вида возникает в момент установления цены заказа или контракта.

Интенсивность этого вида риска, на наш взгляд, следует измерять значением обменного валютного курса.


^ ТРАНСЛЯЦИОННЫЙ ВАЛЮТНЫЙ РИСК


Этот риск называют также расчетным или балансовым. Риск этого вида заключается в убытках от несоответствия активов и пассивов компаний, выраженных в валютах разных стран, если компания имеет филиалы в этих странах.

Если российская компания имеет филиал на Украине, то у нее есть активы, выраженные в гривнах. Если у компании нет достаточных пассивов в гривнах, то она подвержена риску. Обесценение гривны относительно рубля приведет к снижению балансовой стоимости материнской компании, выраженной в рублях. Особую опасность данный риск имеет для активов материнской компании, если неблагоприятное движение курсов прогнозируется на долгосрочную перспективу, а будущие поступления в иностранной валюте не способны компенсировать потерь По аналогии российская компания с чистыми пассивами в долларах подвержена риску ,если курс доллара будет расти.

Балансовый валютный риск особо опасен для краткосрочных пассивов. Так как сроки погашения могут совпасть с периодом неблагоприятных уровней обменных курсов. Если долговые обязательства не имеют права пролонгации, то при росте курса валюты, в котором они выражены, компания окажется в сложной ситуации Краткосрочные активы, выраженные в падающих валютах, не могут рассматриваться как надежное покрытие обязательств.

Трансляционный валютный риск обычно понимают, как риск убытков при составлении балансового отчета. Основной вопрос при измерении этого риска сводится к определению методики перевода отчетов зарубежных филиалов в консолидированные отчеты материнских компаний. Эти методики зафиксированы в национальных стандартах бухгалтерского учета. Для многонациональных корпораций по вопросам трансляционных рисков принимаются в целом одинаковые стандарты.

В качестве базы пересчета балансовых отчетов зарубежных филиалов в валюту материнской компании используют либо итоговый курс (курс закрытия баланса) или временной курс ( курс на момент заключения сделки).

В случае применения метода итогового курса результаты работы зарубежного филиала в виде прироста чистых активов в местной валюте переводятся по среднегодовому курсу для включения в консолидированный балансовый отчет, в виде основных средств и учитываются, как изменения нераспределенной прибыли. Если же прибыли или убытки, полученные в результате курсовой разницы, влияют на изменение денежных потоков и рассматриваются, как деловые операции филиала, то они будут отражены в виде изменения чистой прибыли филиала в местной валюте, а затем отражены в консолидированном отчете компании о прибылях и убытках.

Временной метод неденежные активы учитывает по, историческому курсу, (текущей стоимости) или по курсу когда они были впервые занесены в баланс. Денежные активы переводятся по курсу на дату составления баланса. По этим статьям возникает курсовая разница при изменении обменных курсов между датами составления балансов. Таким образом, этот метод распространяет курсовые разницы не на все элементы активов. Трактовка курсовых прибылей и убытков тоже несколько иная.

Интенсивность этого вида риска следует прогнозировать диапазоном изменения обменного курса валют.


^ ЭКОНОМИЧЕСКИЙ ВАЛЮТНЫЙ РИСК


Экономический валютный риск –это вероятность снижения потока денежных средств из-за изменения обменного курса, как следствие ухудшения экономического положения компании. Риск возникает из-за возрастания остроты конкуренции на рынках сырья и готовой продукции. В меньшей степени этому риску подвержены компании, которые осуществляют издержки только в национальной валюте, на которые могли бы повлиять изменения валютного курса. Компании, работающие на импортном сырье подвержены не только операционному валютному риску, но и экономическому, поскольку падение курса национальной валюты может потребовать увеличения цен на конечные товары. Более дешевые отечественные товары переключат на себя часть спроса.

Этот вид риска, по нашему мнению, следует сводить к изменениям цен на факторы производства, готовую продукцию и спроса. Эти показатели последствий данного вида риска следует использовать в качестве критических переменных среды окружения. Прогнозируя интенсивность, продолжительность и вероятность этих показателей можно сводить последствия экономических валютных рисков к изменениям потоков денежных средств.


^ СПОСОБЫ КОМПЕНСАЦИИ ВАЛЮТНЫХ РИСКОВ


Ценообразование и синхронизация денежных потоков

С помощью политики цен, включающей установление уровней цен и валюты цены в контрактах, можно компенсировать потери от отклонений обменного курса от>принятого в финансовых планах компаний.

Компенсировать такие потери можно воздействуя на сроки получения и выплаты денег.


Установление валюты счета-фактуры

Операционный риск можно сократить, если валюта поступлений совпадает с валютой платежей. Если экспортер выписывает экспортные счета-фактуры в той же валюте в какой он оплачивает свой импорт(сырье, комплектацию и др.), то он может сократить валютный риск.

Такой прием управления валютным риском называют валютной нейтрализацией или ,,мэтчинг,,.

Основные трудности использования данного приема можно отнести к маркетинговым. Обычно покупатели предпочитают получать счета-фактуры в валюте своей страны. Если экспортер откажется выписывать счета в валюте импортера, то сделка может не состояться. В таких случаях следует стремиться к тому, чтобы в той же валюте оплачивать счета своим зарубежным поставщикам.

В развивающихся странах, где отсутствуют форвардные рынки, на которых заключаются сделки по поставкам иностранной валюты к определенному сроку по курсу, установленному в момент заключения сделки, для защиты от курсовых потерь, экспортеры могут настаивать на получении счетов в национальной валюте. Таким способом они переносят валютные риски на иностранных поставщиков. В подобных случаях счета могут оформляться в той валюте, относительно которой фиксируются курсы национальной валюты(доллар США, иена, ЭКЮ).

Ценовые ,,подушки,,


Экспортер, выписывая счета в иностранной валюте, для защиты от валютного риска может добавить маржу к цене. Размер маржи будет соответствовать его ожиданиям снижения курса валюты, в которой выражены поступления денег.

Импортер, получающий счета-фактуры в иностранной валюте, может добавить маржу к продажной цене импортного товара на внутреннем рынке. Этим приемом он защитит себя от риска повышения стоимости иностранной валюты по отношению к национальной.

Использование ценовых подушек, при управлении валютным риском, может приводить к сокращению объемов продаж, относительно планов реализации. Такие последствия рассмотренного приема тем ощутимее для фирм, чем острее конкурентная борьба в этом сегменте рынка. Спецэкспортеры и специмпортеры, занимающие монопольное положение на рынке в меньшей степени подвержены отрицательным последствиям сокращения сбыта, вызванного надбавками к цене.


Валютные ,,коктейли,,


В настоящее время существует две наиболее распространенные валютные корзины: специальные права заимствования( СДР) и ЭКЮ.

СДР выпускаются Международным валютным фондом(МВФ)с1969 года как реакция на ослабление основных резервных валют- доллара США и английского фунта и снижения международной ликвидности. СДР являются универсальным платежным средством стран-участниц этого фонда. СДР –искусственно созданные международные резервные средства, предназначенные для урегулирования сальдо платежных балансов и пополнения официальных резервов и расчетов МВФ. Наличие у страны СДР дает ей право обменивать их на любую конвертируемую валюту у других стран и за счет этого урегулировать сальдо платежного баланса и пополнять валютные резервы.

Удельный вес каждой валюты в корзине соответствует ее значению в мировой экономике

ЭКЮ является расчетной единицей Европейской валютной системы и состоит из валют стран-членов. Доля каждой валюты в корзине определена исходя из ее удельного веса во взаимной торговле и подлежит пересмотру не реже одного раза в пять лет.

Преимущество использования валютного коктейля состоит в том, что вероятность колебания курса валюты относительно валютной корзины существенно ниже чем по отношению к отдельным валютам. Изменение курса отдельной валюты вызваны его колебаниями по отношению ко всем мировым валютам вместе взятым. Валютная корзина будет подвержена меньшим колебаниям, чем ее отдельная валюта. Составная валюта, основанная на корзине из всех валют торгового блока будет по определению в целом стабильной относительно валют данного блока. Поэтому обменный курс отдельной валюты относительно корзины обладает большей стабильностью, чем по отношению к другой отдельной валюте.

Установление валюты цены в составной валюте уменьшит риск курсовых потерь, так как колебания курсов валюты платежа относительно составной валюты будут меньше, чем по отношению к отдельным валютам выбранным в качестве валюты цены.


^ Синхронизация потоков денежных средств


В случае операционного риска импортер, ожидающий роста курса валюты платежа, может осуществить предоплату. Предоплата позволит избежать необходимости платить большую сумму в национальной валюте за требуемую сумму в иностранной валюте. При таком способе защиты от операционного валютного риска, возможно потребуются расходы в виде процентных платежей по кредиту за счет которого финансируется предоплата. В таких случаях следует взвесить приобретения и потери фирмы от такого приема.

Импортер, ожидающий девальвации валюты платежа может задержать платеж, с тем чтобы приобрести валюту по более низкой цене В этом случае следует учитывать потери в виде штрафных санкций за нарушение условий контракта.

Опережение (лидс) и отставание (лэгс) платежей могут осуществляется разными способами.

Прежде всего, можно попытаться изменить сроки покупок и продаж. Более ранние покупки уменьшают риск повышения курса.

Сроки поступлений и платежей можно корректировать самостоятельно независимо от сроков покупок и продаж.

Сроки приобретения и продажи иностранной валюты могут не совпадать со сроками платежей и поступлений

Для субъектов хозяйствования, имеющих двусторонние потоки валютных средств в одной валюте, операционный риск можно свести к размеру сальдо поступлений и платежей. Платежи на входе и на выходе компании в иностранной валюте будут взаимно компенсироваться и потоки денег будут сведены к сальдо таких платежей. Курсовому риску будет подвержено это сальдо в иностранной валюте.

Но даже, если потоки хорошо поддаются нейтрализации, возможности компенсации будут уменьшены, если нельзя надежно прогнозировать сроки и объемы денежных потоков Даже внутри многонациональной компании денежные потоки трудно синхронизировать.

Этот привлекательный способ страхования операционных валютных рисков ограничен для компаний, у которых потоки платежей в одном направлении регулярно отделены от потоков в другом направлении. Чем этот интервал продолжительнее, тем более ограничена база для такой компенсации.


^ 2.5. Форвардные операции с иностранной валютой

Покупка и продажа иностранной валюты с поставкой в будущем по курсу согласованному в момент заключения сделки, является наиболее распространенным способом страхования валютного риска в странах с развитым рынком ценных бумаг.


Основные определения


Форвардная покупка основывается на договоре купли- продажи иностранной валюты по обменному курсу оговоренному в момент заключения сделки в определенный срок в будущем или в течении некоторого будущего периода. Наличие такого договора исключает неопределенность относительно того, сколько потребуется национальной валюты для осуществления платежей в иностранной валюте.

Таким же образом осуществляется и форвардная продажа валюты.

Одним из видов форвардных операций являются сделки своп. Своп предполагает покупку валюты на условиях спот ( по текущему курсу ) с одновременной форвардной продажей этой же валюты.( или продажу на условиях спот с форвардной покупкой).

Если форвардная сделка не является частью свопа ,то она считается сделкой аутрайт-простой форвардной сделкой.

Форвардная сделка аутрайт заключается с целью спекуляции или хеджирования.

Возможность прогнозирования валютного курса при заключении сделки устраняет риск потерь от неблагоприятного изменения валютного курса и таким образом является средством хеджирования валютного риска при проведении экспортно-импортных операций.

Спекулянты, продавая и покупая срочные контракты в надежде на то, что курс спот на дату исполнения форвардного контракта будет отличаться от курса согласованного при заключении контракта, реализуют свое стремление к получению прибыли. Если спекулянт ожидает, что курс спот в какой-то день будет ниже форвардного, то он будет продавать форвардные контракты в надежде на то, что с наступлением этого дня он сможет купить валюту на условиях спот по более низкой цене, чем цена продажи форвардных контрактов. Таким образом в результате исполнения обязательств по форвардному контракту он получит прибыль. Покупатель такого форвардного контракта, выполняя обязательства и приобретая валюту по курсу выше, чем курс спот терпит убыток. Аналогично, спекулянт, ожидающий, что наличный курс будет выше форвардного, будет покупать форвардные контракты в надежде продать приобретенную валюту по более высокой цене на наличном рынке.


Премии и скидки


Если форвардный валютный курс выше курса спот, то о валюте говорят, что она котируется с премией. Например, если наличный курс фунта стерлингов по отношению к доллару США составляет 1 ф. ст.=1,40 долл., а форвардный курс на 6 месяцев – 1 ф. ст.=1,45 долл., то о фунте говорят, что по отношению к доллару он идет с премией.

Когда форвардный курс ниже наличного, то валюта идет со скидкой (дисконтом). При наличном курсе 1 ф. ст.=1,4 долл. и форвардном – 1 ф. ст.=1,35 долл., то фунт идет к доллару со скидкой(соответственно доллар по отношению к фунту идет с премией).

Форвардные курсы вычисляются путем вычитания премии из последнего зарегистрированного наличного курса валюты или путем его сложения со скидкой. Например, курс фунта по последней сделке 1,4150 – 1,4160 долл.( 1 ф. ст. можно продать за 1,4150 долл. и купить за 1,4160 долл.). Доллар в течении 3-х месяцев идет с премией равной 1,19-1,15 цента.( фунт к доллару идет со скидкой) Следовательно, форвардный курс составляет 1,4031 – 1,4045 долл. США.

Премии и скидки выражают в годовом проценте. Формула расчета процента имеет следующий вид:


Премия 365

ПРОЦЕНТ = --------------- * -------------------------------* 100

Курс спот Число дней до срока

исполнения контракта


Первый множитель представляет пропорцию между премией и курсом спот. Второй множитель преобразует первую пропорцию для получения числа, которое бы пропорционально переводило 3-х месячную премию в 12-ти месячную(годовую).Для месячной премии это число 12, шестимесячной-2. Последний множитель переводит премию в проценты. В нашем примере доллар идет с премией в 3,31 процента годовых.



3185313462667665.html
3185444708285138.html
3185496691409937.html
3185548179147500.html
3185671950972849.html